来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zà冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟o)出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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