《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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