《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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