平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(niá裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思n)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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