分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思