文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些='color: #ff0000; line-height: 24px;'>什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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