核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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