平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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