核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(80寸电视尺寸长宽多少hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而80寸电视尺寸长宽多少，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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