摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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