来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(d生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字òng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字