核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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