来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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