文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)20范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音22年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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