“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xi12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程àn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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