核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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