核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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