文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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