平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好"下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注——兼评(píng)美国4月通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好