王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(z古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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