文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　<安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里strong>政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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