平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(j300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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