文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ng>较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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