平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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