分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽trong>

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)