摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(q指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好uàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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