平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

  对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思li>

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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