文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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