《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容印信是什么意思？ 印信和书信一样吗ng>：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。