文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么>林心如生肖，林心如生肖属什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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