“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒ大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流u)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zh大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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