摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(h建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗uǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗