王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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